“Ik verwacht de komende 12 tot 18 maanden nog geen herstel van de fusie- en overnamemarkt,” aldus zakenbankier Bob Elfring vorige week donderdag op een seminar over fusies, georganiseerd door NRC Focus. M&A-advocaat Jan Louis Burggraaf van Allen & Overy probeerde een oplossing te vinden voor het herstel van het beschadigde stakeholdersmodel. Over de overname van ABN Amro: “We moeten toch constateren dat er along the road veel slachtoffers zijn gevallen.”
Volgens Elfring is de markt voor collateral debt obligations (cdo’s) op het moment “zo goed als dood”. Met behulp van cdo’s kunnen banken leningen doorverkopen aan andere partijen (syndiceren). Hierdoor hoeft een bank minder kapitaal aan te houden, en kan het meer geld uitlenen. Volgens Efring duurt het nog wel even voor deze markt zich herstelt.
Elfring bestrijdt dat de crisis heeft geleidt tot een uitverkoop van bedrijven. Hij constateert dat de gemiddelde waardering van bedrijven wel wat achteruit is gegaan, maar “het zijn nog geen koopjes”. Ter illustratie bespreekt Elfring enkele overnames waar Credit Suisse bij was betrokken. Bij de overname van Femsa betaalde Heineken elf keer de winst voor belasting en afschrijvingen (ebitda). Dit is niet veel minder dan bij Heinekens vorige grote overname: toen betaalde het 13 keer de ebitda voor Scottish & Newcastle. De overname van modemerk Tommy Hilfiger was ook geen koopje. Phillips-Van Heusen betaalde negen keer de ebitda, wat voor de sector een normale waardering is.
Meteen nadat Jan Louis Burggraaf het podium betreedt, deelt hij zijn zorgen over de staat van het Nederlandse ‘stakeholdersmodel’. Hij constateert dat bij het niet goed functioneren van dit model er bij een fusie of overname vaak onevenredig veel verliezers zijn, wat een nadelig gevolg kan hebben voor betrokkenen, de economie en de samenleving.
Overname ABN Amro
Als voorbeeld neemt hij de overname van ABN Amro: “We moeten toch constateren dat er along the road veel slachtoffers zijn gevallen. De profiteurs van de deal zijn slechts de hedgefunds, die er als aandeelhouders veelal maar heel kort in zaten. En Santander.” Dat het management ook profiteerde, was volgens Burggraaf nooit de bedoeling. “Het plan was altijd om de optiepaketten van het management ‘door te rollen’, zodat ze geen cash zouden ontvangen tijdens de fusie.” Burggraaf ziet heel veel slachtoffers. “Uiteindelijk zijn wij dat als belastingbetaler allemaal.”
Volgens Burggraaf moet men hard aan het werk om het stakeholdersmodel te ‘repareren’, voordat zich een nieuwe fusie- en overnamegolf aandient. Hij presenteert hiervoor een lijst van tien punten waaraan gewerkt moet worden. Twee punten betreffen de rol van de rechtspraak bij overnameprocessen. Hij vindt dat bedrijven nu vaak gedwongen worden naar de rechter te stappen, ook waar het geen echte geschillen betreft. Daarnaast is hij van mening dat de rechters zich bij overnames veel terughoudender moeten opstellen dan de afgelopen jaren is gebeurd. Hiervoor geeft hij meerdere argumenten:
Los van de rechtspraak denkt Burggraaf dat er een herwaardering van de – deels afgebroken – beschermingsconstructies moet komen, en dat het handelen van hedgefunds adequaat gereguleerd moet worden.
Han Smit van de Erasmus Universiteit neemt als laatste spreker het publiek mee in de psychologische aspecten van het fusie- en overnamespel. Conclusie: aan een overname liggen niet altijd rationele beslissingen ten grondslag.
‘Markt vindt altijd wel nieuwe fouten’
Na de presentaties ontstaat er een levendige discussie tussen sprekers en publiek. Een centraal punt van de discussie is de verantwoordelijkheid voor de uitwassen in de fusie- en overnamemarkt. Volgens Burggraaf moeten stakeholders in fusie- en overnamespel meer instrumenten tot hun beschikking krijgen om te zorgen dat “we niet naar iemands pijpen hoeven te dansen”, bijvoorbeeld naar die van de hedgefundmanagers. Elfring vindt het goed dat er nieuwe regelgeving komt, maar denkt niet dat dit alle ongewenste praktijken voorkomt. “De markt vindt altijd wel nieuwe fouten”. Desgevraagd denkt Elfring niet dat bonusregelingen een mogelijke oorzaak van de crisis zijn. “Natuurlijk heeft een financiële prikkel een zekere invloed, maar ik geloof niet echt in de negatieve effecten.”
Het seminar eindigt met een borrel. Hiermee komt er ook een einde aan NRC Focus. De nieuwe aandeelhouders van NRC, investeerder Egeria en de aandeelhouders van televisiezender Het Gesprek, hebben de stekker uit NRC Focus getrokken. De redactie van NRC Focus ‘fuseert’ met die van het NRC Handelsblad.
Dit artikel is eerder gepubliceerd op OverFusies.nl
Verslag: Willem van Oosten, montage: Marco Miceli